В чем причина укрепления рубля?
Рубль укрепляется рекордными темпами, с начала года USD/RUB снизился почти на 21% по среднемесячному официальному курсу в мае 2025 к декабрю 2024. Курс соответствует уровням, которые наблюдались в апреле-мае 2023.
Рублевая цена барреля нефти сократилась почти на 40% с начала января, находясь на уровнях середины 2018 года — экстремально низко, учитывая накопленную инфляцию и раздутые расходы бюджета.
▪️Курс доллара снизился на 8-9% с начала года к мировым валютам и частично падение USD/RUB обусловлено снижением доллара к мировым валютам, но не это является основной причиной.
▪️Импорт товаров и услуг остается намного ниже потенциала, а что такое потенциал в макроэкономическом контексте?
Наиболее надежным индикатором является рублевая М2 в долларовом выражении относительно объема импорта. С января 2010 по июнь 2014 (до введения санкций) средний коэффициент составлял 7.3, а с июля 2014 по декабрь 2019 около 8, а в 2017-2019 – 8.3. Чем ниже коэффициент, тем выше интеграция импорта в экономике России.
Способность к увеличению импорта зависит от потребности, меры развертывания внешнеторговых связей и интеграции в международные торговые потоки, доступности импорта, но главное – это платежеспособность, которая зависит от текущих располагаемых доходов или накопленных сбережений в долларовом выражении.
В 1кв25 коэффициент составил 15.4 (средняя М2 – 1262 при импорте товаров и услуг на 82.1 млрд), т.е. импорт вдвое (!) ниже потенциала в соответствии с уровнем платежеспособности. Это и есть эффект санкций и ограничения интеграции России в международной торговле.
В апреле-мае с учетом укрепления рубля М2 выросла до $1.45 трлн, что предполагает около $170-180 млрд импорта за квартал или по $60 млрд в месяц при фактическом импорте 20-22 млрд, разрыв вырос до трех раз.
▪️Изменение структуры внешнеторговых расчетов. В феврале был установлен абсолютный рекорд рублевых расчетов по импорту – 53.5% от всего импорта товаров и услуг в Россию. За последние три месяца средняя доля рублевых расчетов по импорту составила 51.8% vs 28.2% в 2021.
Из-за торговых ограничений импорт в 2-3 раза ниже, чем мог быть, плюс почти вдвое увеличилась доля рублей в расчетах, т.е. валюты требуется все меньше.
▪️Финансовые ограничения не позволяют реализовать отток капитала в той пропорции, который был до 2022 года. Основной канал спроса на валюту сейчас – это импорт и ограниченный вывод в депозиты иностранных банков. Циркуляция трансграничных переводов и транзакций из российского контура финансовой системы серьезно нарушена с марта 2022, нет направлений и институциональных групп для существенной агрегации спроса на валюту.
▪️Расходы на обслуживание внешнего долга значительно сокращены примерно втрое относительно 2022 из-за рекордного сокращения внешнего долга в 2022-2024 и последовательной реструктуризации задолженности в валюты, по которым возможно фондирование. Обслуживание внешнего долга было основной причиной агрегации избыточного спроса на валюту в 2022-2023.
▪️Приток валюты остается высоким, несмотря на снижение нормативов по возврату валютной выручки. В отсутствии внешних каналов фондирования, единственный существенный приток валюты формируют российские экспортеры.
▪️Высокая ключевая ставка усиливает процесс девалютизации. В России не осталось надежных инвестиционных валютных инструментов, обеспечивающих приемлемую доходность, а поиск доходности во внешнем мире ограничен двухсторонним валютным контролем, поэтому рекордная рублевая доходность ускоряет процесс отказа от валюты.
▪️Есть еще операции Минфина и ЦБ в рамках бюджетного правила, есть спекулятивный интерес керри-трейд спекулянтов на ожидании смягчения санкций, но не это сейчас основное – санкции и ДКП Банка России создали ограничения на отток капитала и снизили спрос на валюту.
Ситуация взрывоопасная в том контексте, что любая «дыра» в валютном контуре моментально усилит спрос на валюту, а в условиях тонкого и неликвидного рынка все вышесказанное создаст условия под взрывную девальвацию.