Что может «сорвать» рубль?
Всего полгода назад рубль летел в «бездну», провоцируя типичную панику среди населения, а для стабилизации ситуации с 28 ноября до конца 2024 года ЦБ приостановил покупку иностранной валюты на внутреннем валютном рынке в рамках зеркалирования регулярных операций Минфина по бюджетному правилу.
Несколькими неделями ранее ужесточение санкций со стороны коллективного Запада привело к задержкам в поступлении экспортной валютной выручки, способствуя ослаблению рубля на тонком валютном рынке.
Тогда USD/RUB улетал заметно выше 110, а сейчас 78-79. Частично здесь заложено ослабление доллара на мировом валютном рынке примерно на 8%, а остальные свыше 25% укрепления?
Ведь многие факторы, которые я описывал, действовали на пике ослабления рубля в ноябре 2024.
🔘Предложение валюты со стороны крупнейших экспортеров было выше ($10.5 млрд в 4кв24 vs $9.2 млрд за последние три месяца и всего $7.3 млрд в мае). Это учитывает сбои в репатриации валютной выручки из-за ужесточения санкций в ноя.24.
🔘Денежно-кредитные условия были более жесткие, чем сейчас (актуальные предложения по депозитам были 22-24% vs 17-19% сейчас), соответственно рассуждения о спрэде доходности между рублевыми и валютными инструментами также справедливы, как и пол года назад.
🔘Инфраструктурные риски во внешнем контуре, как и валютный контроль сейчас также активны, как и в конце 2024, а доходных валютных инструментов у российских контрагентов днем с огнем не сыщешь.
🔘Фактор необходимости агрегации валюты под погашение внешнего долга в конце 2024 был примерно равнозначен/сопоставим текущему моменту (основная волна погашения пришлась на 2022-2023 и частично в 1П24).
🔘Структура расчетов по импорту сопоставима – плюс-минус 50% без существенного изменения (основная трансформация была реализована с дек.23 по окт.24).
Что изменилось?
▪️Импорт за 4м25 составил 28.3 млрд в месяц vs 33.1 млрд в 4кв24 и 33.4 млрд в 2п24, тогда как положительное сальдо торгового баланса в среднем 7.2 млрд за 4м25 vs 3.8 млрд в 4кв24 и 5.1 млрд в 2п24.
При приведении импорта в соответствии с сезонностью (обычно в конце года импорт выше), речь идет о выпадении около $1.5-2 млрд импорта за месяц в сравнении с концом 2024.
▪️Самое главное – изменилось поведение экономических агентов. Спрос на валюту интегрально с учетом компаний и финансовых организаций снизился вдвое в сравнении с 4кв24.
Чистые потоки в валютные активы впервые в современной истории стали отрицательными (подробный обзор здесь).
Чем обусловлено изменение поведения экономических агентов в России на валютном рынке?
🔘Снижением девальвационных и инфляционных ожиданий, а валюта является главным хэджем в условиях инфляции и нестабильности (финансовой, экономической или политической). Во многом ушли психологические факторы и панические настроения.
🔘Более высоким проникающим воздействием высокой ключевой ставки на рынке, которое распространялось постепенно по мере рефинансирования по более высокой доходности депозитов и долговых инструментов.
Однако, по мере неизбежного разворота ДКП на фоне разрастания экономических дисбалансов, баланс настроений может меняться.
Не существует на рынке ничего более нестабильного и неустойчивого, чем настроения участников рынка (V-образный разворот на мировых рынков с апреля по июнь 2025 весьма показательный).
Так что может «сорвать» рубль?
В первую очередь: избыточный навес рублевых сбережений, который сейчас почти вдвое выше, чем в 2021 в долларовом выражении и ограниченный канал аккумуляции предложения валюты (по сути, есть только экспортеры и ЦБ, которые вместе дают около $9-10 млрд в месяц).
Избыточный спрос (необеспеченный экспортными доходами и притоком валюты) может уйти либо в импорт, либо в валюту, что на тонком валютном рынке как раз и даст эффект «взрывной девальвации». Триггеров может быть много.
Именно поэтому я продолжаю считать текущую конструкцию на валютном рынке неустойчивую, как и в середине 2022 при курсе 60.
Не бывает бесплатной и безрисковой доходности в 50% в долларах (20-25% по денежном рынку и 25-30% эффект укрепления рубля).