Прогноз ставки Банка России на заседании 12 сентября

Ожидаю снижение на 2 п.п с нейтрально-жестким сигналом, не предполагающим безотлагательное и непрерывное снижение на следующих заседаниях, но с допуском дискретного снижения ставки в среднесрочной перспективе при композиции соответствующих условий.

Вариант снижения на 1 п.п, но с нейтрально-мягким сигналом и проекцией высоковероятного снижения еще на 1 п.п на октябрьском заседании не считаю приоритетным.

Проекция намерений на 2 п.п снижения в сентябре, еще 1 п.п в октябре (до 15%) и еще 1 п.п (до 14%) сформирована на июльском заседании Банка России и не является новой, что согласуется с нижней границей прогнозного диапазона ключевой ставки на 2025 год.

Однако, этот мягкий сценарий предполагает сочетание уникальных факторов, которые не складываются, поэтому 14% в конце года выгладят нереалистично, а 15% к декабрю – это наилучший сценарий.

Основной концепт стратегического документа банка России в контексте ставки: траектория средней ставки (2025: 18.8–19.6%; 2026: 12–13%), нейтральная 7.5–8.5%; возврат к 4% в 2026; длительная жесткая ДКП.

Аргументы в пользу снижения ставки на 2 п.п:

🔘Плохие макроэкономические показатели с весны 2025 с устойчивым движением в рецессию, но пока еще не в рецессии – большинство ключевых макроэкономических индикаторов свидетельствуют о радикальном снижении темпов роста.

Данные за июль-август указывают на охлаждение совокупного спроса. Индекс деловой активности (PMI) в обрабатывающей промышленности опустился до трехлетнего минимума.

🔘Нормализация инфляции. Инфляция за 3м – 5.7% SAAR, за 6м – 6% SAAR, данные за август свидетельствуют о темпах в диапазоне 5-6% SAAR, однако основной вклад в снижение инфляции оказал курс рубля и охлаждение спроса, тогда как инфляция в услугах свыше 10% SAAR за 6м без признаков стабилизации, а фоновая инфляция около 8%.

🔘Кредитная активность населения остается чрезмерно передавленной (особенно потребительский кредит) – хуже было только в моменте в 2015-2016, тогда как рыночная ипотека демонстрирует худшие показатели с современной истории в сопоставимом сравнении (весь прирост за счет льготной ипотеки).

🔘Лаги трансмиссионного механизма. Эффекты от периода сверхжесткой ДКП еще не в полной мере отразились в экономике. Сохранение ставки на текущем уровне при снижающейся инфляции и ожиданиях означает реальное ужесточение денежно-кредитных условий.

🔘Рыночные ожидания. Финансовые рынки уже заложили в котировки 16% в сентябре и дальнейшее снижение ставки до уровня около 14% к концу года.

Аргументы против «избыточной мягкости» ДКП:

🔘Инфляционные ожидания бизнеса выросли, как и населения – не критично, но тренд интенсивного снижения инфляционных ожиданий сломан.

🔘Рынок труда остается перегретым с рекордно низкой безработицей, хотя аномальный дисбаланс в конце 2024 в значительной степени нормализовался, но отклонение от средних показателей 2017-2021 остается рекордно высоким, что интерпретируется – нулевой буфер для наращивания выпуска товаров и услуг через прямой найм сотрудников.

🔘Денежная масса немного ускоряется по верхней границе тренда 2017-2019. Вновь не критично, но избыточная мягкость может активировать очередной ажиотаж на кредитном рынке.

🔘Кредитование населения в автосегменте оживает, а корпоративное кредитование после забвения в 1П25 немного выросло и выходит на тренд 2017-2021 по верхней границе. Данные Сбера за август по кредитной активности позволяют судить о том, что июльский импульс продолжит свое развитие в августе.

🔘Бюджетный импульс может стать рекордным за всю историю в абсолютном выражении (8-10 трлн по итогам 2025) и на уровне кризисных периодов в сопоставимом сравнении. Банк России прямо заявил, что мягкая фискальная политика потребует ответных мер в вид компенсирующего ужесточения.

Скорее всего, ЦБ сделает акцент на незаякоренным инфляционных ожиданиях, высокой фоновой инфляции и стабилизации денежных/кредитных агрегатов на фоне околорекордных показателей дефицита бюджета.

Все это не позволит ЦБ слишком «разгуляться» со смягчением ДКП.